南山铝业（600219.SH）：上游印尼氧化铝项目持续扩张，下游坚定发力高端铝产品【公司深度|德邦翟堃能源有色】

投资要点公司具有完全铝一体化财产链，高端产物占比延续晋升。公司打造全球独一同地域具有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝收受接管(再生操纵)的完全铝加工最短距离财产链。2023年公司高端产物的销量约占公司铝产物总销量的 14%，较客岁同期增加超 1 个百分点；高端产物毛利约占公司铝产物总毛利的 30%，较客岁同期增加近 9 个百分点。上游-公司在印尼结构合计400万吨氧化铝产能，氧化铝供需偏紧价钱有望保持高位。截至2023年底，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，合计340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化铝及其他配套公辅项目，公司计划氧化铝总产能已达540万吨。从中国氧化铝月度供需均衡来看，2024年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需布局下，氧化铝价钱有望保持高位。下流-公司重点发力汽车板、航空板、电池铝箔等高端产物。公司汽车板、电池铝箔价钱相对罐料加工费价钱高，公司汽车板、航空板、铝箔等高端产物放量将带动公司加工板块量价齐升。（1）汽车板：估计2020-2026年全球汽车板需求量年复合增速约14%，公司汽车板在产产能20万吨，在建产能20万吨。（2）航空板：2002-2021年全球客机交付量22769辆，估计2022-2041年全球客机交付量将到达42428辆，增加86.34%，有望年夜幅拉动航空铝需求。公司计划5万吨航空板产能。（3）电池铝箔：据GGII，估计到 2025 年电池铝箔需求量别离达 54.25 万吨、105 万吨。截至2022年9月，公司铝箔产能为9.1万吨，此中包罗2.1万吨动力电池箔专用产线，电池铝箔需求增加将带动公司电池铝箔产物销量增加。盈利猜测与投资建议：我们猜测公司2024-2026年营业收入别离为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润别离为38.40/ 41.96/ 46.15亿元，PE为11.53/10.55/ 9.59倍。我们拔取了三家铝财产链一体化企业，2024-2026年平均PE为11.94/10.62/9.72倍，公司印尼氧化铝产能范围年夜，高端铝加工产物销量占比有望延续晋升，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间。风险提醒：公司汽车板、航空板等高端铝加工产物产能扶植不及预期；公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期；氧化铝价钱下跌超预期。目次1. 南山铝业-一体化铝企业先导者1.1. 公司是汗青悠长的具有完全铝加工财产链的公司1.2. 公司团体持股比例较高，子公司分担分歧产物线1.3. 2024年一季度公司事迹向好成长，净利润营收增速稳健2. 上游：公司印尼结构氧化铝、再生铝，有望受益铝供需缺口带来的涨价逻辑2.1.公司合计具有340万吨氧化铝在产产能，48万吨电解铝在产产能，10万吨再生铝在产产能，印尼优良氧化铝资产拟分拆上市2.2. 氧化铝和电解铝为铝成品主要的上游环节3. 下流：公司重点发力汽车板、航空板、铝箔等高端产物3.1. 汽车铝板行业需求增速快，公司汽车板产能在产20万吨，在建20万吨3.2. 航空板将来增加前景广漠，公司结构5万吨产能有望充实释放3.3. 电池铝箔空间广漠，公司聚焦高机能动力电池箔4. 盈利猜测与估值5. 风险提醒 正文1. 南山铝业-一体化铝企业先导者1.1. 公司是汗青悠长的具有完全铝加工财产链的公司公司具有完全铝加工财产链，产物终端利用规模广。山东南山铝业股分有限公司于1999年12月23日成功在上海证券买卖所上市。扶植了全球独一同地域具有热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧、废铝收受接管(再生操纵)的完全铝加工最短距离财产链。公司始终对峙“立异驱动、高端制造、精湛加工”的成长计谋，终端产物普遍利用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、精品平易近用型材、高端系统门窗、容器罐、食物包装、电池箔、铝深加工等若干范畴。1.2. 公司团体持股比例较高，子公司分担分歧产物线公司股权较为集中，子公司浩繁分担分歧产物条线。公司股权布局集中，南山团体有限公司直接+间接持股44.12%（包括债券及专户），年夜股东对公司节制力度强，有益于公司决议计划。从子公司散布来看，分歧子公司分担氧化铝、压延材料、新材料、航空部件、铝箔、高机能合金等分歧产物，子公司分工较为明白。1.3. 2024年一季度公司事迹向好成长，净利润营收增速稳健2019-2022年公司营业收入，归母净利润连结稳步增加，2024年一季度公司事迹向好。2024年一季度印尼氧化铝粉销量增添、售价上涨及铝产物利润空间上涨拉动公司利润同比年夜幅晋升。公司高端产物占比延续晋升。2023公司重点成长以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产物。高端产物的销量约占公司铝产物总销量的 14%，较客岁同期增加超 1 个百分点；高端产物毛利约占公司铝产物总毛利的 30%，较客岁同期增加近 9 个百分点。将来跟着高端产物的产能释放，公司高端产物利润占比将会进一步晋升。公司近5年铝成品毛利率保持在20%以上，产物高端化略有成效。2.上游：公司印尼结构氧化铝、再生铝，有望受益铝供需缺口带来的涨价逻辑2.1.公司合计具有340万吨氧化铝在产产能，48万吨电解铝在产产能，10万吨再生铝在产产能，印尼优良氧化铝资产拟分拆上市截至2023年底，公司国内氧化铝在产产能140万吨，印尼氧化铝在产产能200万吨，合计340万吨。2024年4月29日公司拟投建印尼年产200万吨氧化铝及其他配套公辅项目，公司计划氧化铝总产能已达540万吨。公司间接持股印尼氧化铝公司BAI约69%股权，并拟在喷鼻港联交所分拆上市，若成功上市，有望晋升BAI融资能力。公司拟拆分BAI公司至喷鼻港联交所主板上市，本次分拆上市刊行股分数目不跨越刊行后南山铝业国际总股本的约 25%（逾额配售权行使前）；并授与承销商不跨越上述刊行股数 15%的逾额配售权。成功上市有望晋升BAI公司融资能力。截至2023年底，公司国内具有48万吨电解铝产能，印尼计划25万吨电解铝产能，估计2026年投产。公司2021年计划了10万吨再生铝产能，截至2023年底，再生铝部门产能已最先试出产。2.2.氧化铝和电解铝为铝成品主要的上游环节氧化铝和电解铝是铝主要的上游环节。用铝土矿出产氧化铝，氧化铝经由过程电解提炼出金属铝称为原铝或电解铝，原铝用于出产铝合金并加工成各类铝材和铝铸件。铝材的加工工艺方式包罗轧制、挤压、拉拔、铸造、锻造等，出产出各类分歧机能和用处的铝合金产物，如铝板带箔、铝挤压型材、铝铸件等。从氧化铝产量来看，2022年中国产量占比力高，达56.61%，原料铝土矿首要依靠国外进口。氧化铝价钱2024年以来有所上涨，有望对公司事迹起积极感化。2024年整体氧化铝价钱有向上冲破的趋向，将对公司事迹起积极感化。从中国氧化铝月度供需均衡来看，2024年整体氧化铝供需较紧，我们认为较为紧缺的供需布局下，氧化铝价钱有望保持高位。3.下流：公司重点发力汽车板、航空板、铝箔等高端产物公司汽车板、电池铝箔价钱相对罐料加工费价钱高，公司汽车板、航空板、铝箔等高端产物放量将带动公司加工板块量价齐升。3.1. 汽车铝板行业需求增速快，公司汽车板产能在产20万吨，在建20万吨汽车板需求增速较快，估计2020-2026年年复合增速约14%。据中研网，跟着全球汽车电动化的成长，全球汽车铝板的需求量到2026年估计将增加到330万吨，2020-2026年均复合增加率约14%。国外汽车板企业市占率较高，国内汽车板市占率仍有晋升空间。据QYresearch，全球汽车板焦点厂商包罗诺贝丽斯、美铝、肯联、神户制钢等，前五年夜厂商据有全球年夜约82%的份额。北美是全球最年夜的出产地域，据有接近44%的市场份额。公司汽车板现有在产产能20万吨，在建产能20万吨，待新建产能建成投产后，公司汽车板专用产能将到达40万吨。公司在汽车板范畴具有多家汽车合作商。供货产物根基笼盖各合伙、外资、自立品牌和造车新权势品牌，并与国际知名新能源车企、赛力斯、小米、宝马、上汽通用、日产、蔚来、抱负等国表里多个知名整车厂商及零部件供给商连结合作无懈。随公司汽车板产能慢慢释放，有望成为公司高端制造的主要拉动气力。3.2. 航空板将来增加前景广漠，公司结构5万吨产能有望充实释放2022-2041年全球客机交付量有望年夜幅增加。按照《中国商飞市场猜测年报2022-2041》，2002-2021年全球客机交付量22769辆，估计2022-2041年全球客机交付量将到达42428辆，增加86.34%。此中估计2022-2026年全球客机交付量达8477辆，2027-2031年全球客机交付量达9425辆，2032-2036年全球客机交付量达11173辆，2037-2041年全球客机交付量达13353辆。铝合金占航空器机体布局重量的40-70%，全球客机交付量增加有望拉动航空铝合金需求。据《我国航空铝合金财产成长计谋研究》，铝合金一向是航空器机体布局中最主要的选材之一，其用量约占机体布局重量的 40%~70%，普遍利用于飞机主承力框、梁、壁板、蒙皮等部位。公司计划5万吨航空板产能，今朝已与全球多家航空公司成立合作关系。公司顺遂经由过程焦点客户的航空材料认证项目，已成为世界尖端航空材料供给商俱乐部成员、国产年夜飞机原材料国产化示范平台的首要承制单元。3.2. 电池铝箔空间广漠，公司聚焦高机能动力电池箔电池铝箔随新能源汽车增加，将来空间广漠。据GGII，估计到 2025 年全球动力电池出货量将到达 1550GWh，2030 年有望到达 3000GWh。对应电池铝箔需求量别离为 54.25 万吨、105 万吨。截至2022年9月，公司铝箔产能为9.1万吨，此中包罗2.1万吨动力电池箔专用产线，首要聚焦10-12μ高机能动力电池箔产物。将来电池铝箔需求增加将带动公司电池箔产物销量晋升。4.盈利猜测与估值随上游氧化铝、电解铝价钱保持高位，公司高端产物汽车板、航空板、电池铝箔等材料不竭放量，公司各项营业将向好成长。（1）氧化铝：因为2024年氧化铝价钱保持高位，跟着印尼氧化铝产能充实释放，我们估计公司2024-2026年氧化铝营业收入别离为61.79/63.42/65.08亿元，毛利率别离为29%/29%/29%。（2）铝合金锭：我们估计公司2024-2026年铝合金锭营业收入别离为13.99/14.84/15.73亿元，毛利率别离为7%/7%/7%。（3）热轧卷/板：我们估计公司2024-2026年热轧卷/板营业收入别离为7.02/7.44/7.89亿元，毛利率别离为34%/34%/34%。（4）冷轧卷/板：我们估计公司2024-2026年冷轧卷/板营业收入别离为172.84/192.02/213.34亿元，毛利率别离为23%/24%/24%。（5）铝箔：我们估计公司2024-2026年铝箔营业收入别离为14.38/14.67/14.96亿元，毛利率别离为18%/18%/18%。（6）铝型材：我们估计公司2024-2026年铝型材营业收入别离为43.05/43.91/44.80亿元，毛利率别离为16%/16%/16%。综上，我们猜测公司2024-2026年营业收入别离为318.48/341.77/367.33亿元，归母净利润别离为38.40/ 41.96/ 46.15亿元，PE为11.53/10.55/ 9.59倍。我们拔取了三家铝财产链一体化企业，2024-2026年平均PE为11.94/10.62/9.72倍，公司印尼氧化铝产能范围年夜，高端铝加工产物销量占比有望延续晋升，公司估值较可比公司平均估值偏低，仍有上行空间。4. 风险提醒（1）公司汽车板、航空板等高端铝加工产物产能扶植不及预期。若公司高端铝加工产物产能不及预期，则公司冷轧板/卷板块收入和利润将遭到晦气影响。（2）公司印尼资产分拆上市股权稀释超预期。若公司印尼资产分拆上市股权遭受年夜量稀释，则对公司归母净利润将发生晦气影响。（3）氧化铝价钱下跌超预期。公司氧化铝本钱相对不变，若氧化铝价钱下跌超预期，则对公司氧化铝板块营收和利润发生晦气影响。证券研究陈述：《南山铝业（600219.SH）：上游印尼氧化铝项目延续扩大，下流果断发力高端铝产物》对外发布时候：2024年6月20日证券阐发师：翟堃资历编号：S0120523050002邮箱：zhaikun@tebon.com.cn手机：17521750705证券阐发师：张崇欣资历编号：S0120522100003邮箱：zhaikun@tebon.com.cn手机：15300888353证券阐发师：康宇豪资历编号：S0120524050001邮箱：kangyh＠tebon.com.cn手机：15710153288陈述发布机构：德邦证券股分有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询营业资历）翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席阐发师，中国人平易近年夜学金融硕士，天津年夜学工学学士，8年证券研究经验，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新财富能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究根本扎实，财产、当局资本丰硕，善于从库存周期角度掌控周期节拍，深挖优良弹性标的。张崇欣，有色组组长，中国矿业年夜学矿业工程硕士、采矿工程学士。有丰硕的矿业工程手艺工作经验。康宇豪，研究助理，南洋理工年夜学治理经济学硕士，年夜连理工年夜学学士，一年电力装备与新能源范畴研究经验，一年有色金属范畴研究经验。+ + + + +恰当性申明：《证券期货投资者恰当性治理法子》于2017年7月1日起正式实行，经由过程本微信定阅号/本账号发布的概念和信息仅供德邦证券的专业投资者参考，完全的投资概念应以德邦证券研究所发布的完全陈述为准。若您并不是德邦证券客户中的专业投资者，为节制投资风险，请打消定阅、领受或利用本定阅号/本账号中的任何信息。本定阅号/本账号难以设置拜候权限，若给您造成未便，敬请体谅。市场有风险，投资需谨严。阐发师许诺：本人具有中国证券业协会授与的证券投资咨询执业资历，以勤恳的职业立场、专业谨慎的研究方式，利用正当合规的信息，自力、客不雅地出具本陈述，本陈述所采取的数据和信息均来自市场公然信息，本人对这些信息的正确性或完全性不做任何包管，也不包管所包括的信息和建议不会产生任何变动。陈述中的信息和定见仅供参考。本人曩昔不曾与、此刻不与、将来也将不会因本陈述中的具体保举定见或概念而直接或间领受任何情势的抵偿，阐发结论不受任何第三方的授意或影响，特此证实。免责声明德邦证券股分有限公司经中国证券监视治理委员会核准，已具有证券投资咨询营业资历。本陈述中的信息均来历于合规渠道，德邦证券研究所力图正确、靠得住，但对这些信息的正确性及完全性均不做任何包管，据此投资，责任自大。本陈述不组成小我投资建议，也没有斟酌到个体客户非凡的投资方针、财政状态或需要。客户应斟酌本陈述中的任何定见或建议是不是合适其特定状态。德邦证券及其所属联系关系机构可能会持有陈述中提到的公司所刊行的证券并进行买卖，还可能为这些公司供给投资银行办事或其他办事。